PPP産業(yè)基金(jīn)項目概念詮釋及操作(zuò)模式

PPP産業(yè)基金(jīn)項目概念詮釋及操作(zuò)模式

一(yī)、PPP産業(yè)基金(jīn)

PPP産業(yè)基金(jīn)，是(shì)指以産業(yè)基金(jīn)形式直接或間(jiān)接投資PPP項目的(de)一(yī)種基金(jīn)，一(yī)般通(tōng)過股權或股債聯動投資于地(dì)方政府納入到(dào)PPP框架下(xià)的(de)項目公司，由項目公司負責具體(tǐ)基建項目的(de)設計(jì)、建造、運營，政府根據α協議(yì)授予項目公司一(yī)定期限的(de)特許經營權，在基金(jīn)存續期限屆滿時(shí)通(tōng)過約定回購(gòu)、份額出讓或資本市(shì)場(chǎng)變現✔(xiàn)實現(xiàn)投資的(de)退出。

（一(yī)）PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)含義

産業(yè)基金(jīn)，又(yòu)稱産業(yè)投資基金(jīn)，是(shì)指一(yī)種對(duì)未上(shàng)市(shì)企業(yè)進行(xíng)股權投資和(hé)φ對(duì)基金(jīn)投資人(rén)出資進行(xíng)管理(lǐ)服務的(de)利益共享、風(fēng)險共擔的(de)集合投資制(zhì)度。PPP産業(yè)基金(jīn)，是(shì)指以産業(yè)基金(jīn)形式直接或間(jiān)接投資PPP項目的(de)一(yī)種基金(jīn)，一(yī)般通(tōng)過股權或股債聯動投資于地(dì)方政府納入到(dào)PPP框架下(xià)的(de)項目公司，由項目公司負責具體(tǐ)基建項目的(de)設計(jì)、建造、運營，政府根據協議(yì)授予項 目公司一(yī)定期限的(de)特許經營權，在基金(jīn)存續期限屆滿時(shí)通(tōng)過約定回購(gòu)、份額出讓或資本市(shì)場(chǎng‍)變現(xiàn)實現(xiàn)投資的(de)退出。

目前，PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)名稱多(duō)種多(duō)樣，有(yǒu)的(de)叫産業(yè)引導基金(γjīn)，有(yǒu)的(de)叫城(chéng)市(shì)發展（建設）基金(jīn)、城(chéng)≠市(shì)基礎設施建設基金(jīn)（Infrastructure Fund），還(hái)有(yǒu)的(de)叫做(zuò)産業(yè)振興基金(jīn)。名稱不(bù)重要(yào)，核心還(hái)是(shì)以私募股權投資的(de)方式，投資εPPP項目。

産業(yè)基金(jīn)、基礎設施建設基金(jīn)和(hé)PPP産業(yè)基金(jīn)還(hái)是(shì)有(yǒu)所區(qū)别。産業(yè)基金(jīn)的(de)範圍更大(dà)更廣，包括了(le)基礎設施建設β基金(jīn)和(hé)PPP産業(yè)基金(jīn)以外(wài)的(de)，例如(rú)環保産業(yè)、文(wén)化(huà)産業(yè)、旅遊産σ業(yè)、交通(tōng)産業(yè)等各類基金(jīn)，退出方式也(yě)多(duō)為(wèi)資本市(shì)場(chǎng)IPO或并購(gòu)；而基礎設施建設基金(jīn)和(hé)PPP産業(yè)基金(jīn)有(yǒu)交叉：基礎設施建設包括了(le)部分(fēn)以PPP模式投資的(de)基礎設施建設項目，還(hái)包括了(le)非PPP模式（如(rú)BT）的(de)投資建設；而PPP産業(yè)基金(jīn)除了(le)投資基礎設施建設項目外(wài)，還(hái)可(kě)能(néng)會(huì)以TOT、MC、O&M等形式投資公共服務PPP項目。

（二）PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)表現(xiàn)形态

PPP産業(yè)基金(jīn)，從(cóng)金(jīn)融工(gōng)具的(de)性質上(shàng)講，屬于私募股權投資基金(jīn)。這(zhè)裡(lǐ)需要(yào)弄清楚PPP産業(yè)基金(jīn)與幾類基金(jīn)之間(jiān)的(de)區(qū)别：

  

一(yī)是(shì)區(qū)别于公募基金(jīn)。PPP産業(yè)基金(jīn)是(shì)一(yī)種私募基金(jīn)，是(shì)按照(zhào)2013年(nián)6月(yuè)全國(guó)人(rén)大(dà)頒布的(de)《證券投資基金(jīn)法》及證監會(h$uì)、證券投資基金(jīn)業(yè)協會(huì)私募基金(jīn)管理(lǐ)相(xiàng)關制(zhì)度φ規定運行(xíng)的(de)私募基金(jīn)（即隻能(néng)以非公開(kāi)方式向合格投資人(rén)募集）；

二是(shì)區(qū)别于證券投資基金(jīn)。PPP産業(yè)基金(jīn)一(yī)般投資于未上(shàng)市(shì)公司股權，并不(bù)投資于二級或一(yī)級半市(§shì)場(chǎng)的(de)上(shàng)市(shì)公司股權和(hé)有(yǒu)價證券；

三是(shì)區(qū)别于傳統的(de)VC、PE。VC、PE盡管也(yě)屬于私募基金(jīn)，也(yě)投資股權，但(dàn)VC是(shì)企業(yè)股權的(de)早期投資，通(tōng)常投資目标是(shì)高(gāo)科(kē)技(jì)、互聯網等新興企業(yè)，PE則更多(duō)地(dì)是(shì)以市(shì)盈率、市(shì)淨率作(zuò)為(wèi)估價标準，以二級市(shì)場(chǎng)的(de)↓溢價退出或被并購(gòu)作(zuò)為(wèi)目标，以期獲得(de)超額回報(bào)，當然這(​zhè)兩種投資風(fēng)險也(yě)更大(dà)；而PPP産業(yè)基金(jīn)一(yī)般的(de)退出方式是(shì)約定回購(gòu)，資産證券化(huà)不(bù)是(shì)主要(yào)退出₹方式，其回報(bào)也(yě)相(xiàng)對(duì)較低(dī)和(hé)較為(wèi)穩定。因此，PPP産業(yè)基金(jīn)通(tōng)常被看(kàn)成是(shì)一(yī)種類固定收益的(de)投資标的(de±)。

（三）PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)分(fēn)類

PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)分(fēn)類有(yǒu)多(duō)種：按照(zhào)設立目的(de)的α(de)不(bù)同，可(kě)分(fēn)為(wèi)政府引導型基金(jīn)和(hé)項目融資型基金(jīn)；按照(zhào)與金(j♥īn)融機(jī)構成立産業(yè)基金(jīn)的(de)主體(tǐ)不(bù)同，可(kě)分(fēn)為(wèi)地(dì)方發展基金(jīn)和(hé)業(yè)務獲取基金(j™īn)；按照(zhào)投資目标和(hé)方向的(de)不(bù)同，可(kě)分(fēn)為(wèi)行(xíng)業(yè)産業(yè)基金(jīn)和(hé)地(dì)方 産業(yè)基金(jīn)；按照(zhào)基金(jīn)投資直接性和(hé)間(jiān)接性區(qū)分(fēn)，可(kě)分(fēn)為(‍wèi)母基金(jīn)和(hé)子(zǐ)基金(jīn)；按照(zhào)投資的(de)項目所處時(shí)間(jiān)點的(de)不($bù)同，可(kě)分(fēn)為(wèi)新項目建設基金(jīn)和(hé)債務置換基金(jīn)；按照(zhào)基金(jīn)投資實質風(fēng)險分(±fēn)擔的(de)不(bù)同，可(kě)分(fēn)為(wèi)債權（明(míng)股實債）型基金(jīn)和(hé)同股同權型基金(jīn)。

1、政府引導型基金(jīn)和(hé)項目融資型基金(jīn)：區(qū)别主要(yào)在于政府引導型基金(jīn)一(yī)般由省級政府出資成立引導基金ε(jīn)，此吸引金(jīn)融機(jī)構資金(jīn)，合作(zuò)成立産業(yè)基金(jīn)母基金(jīn)，再以母基金(jīn)的(de)φ形式投資具體(tǐ)項目的(de)子(zǐ)基金(jīn)，子(zǐ)基金(jīn)由地(dì)方财政做(zu≈ò)劣後級，母基金(jīn)做(zuò)優先級，項目需要(yào)通(tōng)過省政府審核。這(zhè)ε種模式在河(hé)南(nán)、山(shān)東(dōng)等地(dì)運用(yòng)的(de)比較廣泛。政府引導型基金(jīn)一(yī)般不(bù)直接投資具體(tǐ)項↔目，其投資在具體(tǐ)項目中間(jiān)接體(tǐ)現(xiàn)為(wèi)項目資本金(jīn)的(de)一(yī)部分(♣fēn)；而項目融資型基金(jīn)通(tōng)常基金(jīn)規模就(jiù)是(shì)一(yī)個(gè)或幾個(gè)項目的(de)全部（或大(dà)部分(fēn∞)）建設資金(jīn)，基金(jīn)就(jiù)是(shì)為(wèi)某一(yī)特定項目建設成立的(de)。

2、地(dì)方發展基金(jīn)和(hé)業(yè)務獲取型基金(jīn)：前者是(shì)地(dì)方政府與金(jīn)融機(jī)構成立的(de)基金(jīn♠)，目的(de)是(shì)支持本地(dì)PPP項目；後者是(shì)實業(yè)資本（施工(gōng)企業(yè)或上(shàng)市(shì)公司）與金(jīn)融機(jī≈)構成立的(de)基金(jīn)，目的(de)是(shì)幫助實業(yè)資本獲取項目，一(yī)般沒有(yǒu)地(dì)域限制(zhì)。

3、行(xíng)業(yè)産業(yè)基金(jīn)和(hé)地(dì)方産業(yè)基金(jīn)：區(qū)别在于基金(>jīn)投資的(de)方向，前者是(shì)為(wèi)促進某類行(xíng)業(yè)發展，由相(xiàng)關行(xín™g)業(yè)主管部門(mén)或某行(xíng)業(yè)龍頭企業(yè)和(hé)金(jīn)融機(jī')構成立，投資方向為(wèi)這(zhè)個(gè)産業(yè)的(de)PPP項目，如(rú)交通(tōng)産業(yè)基金(jīn)、醫(yī)療産業(yè)基金(jīn)、地(dì)下(xià)管廊基金(✘jīn)等；後者是(shì)為(wèi)促進某地(dì)方PPP項目建設與發展，由地(dì)方政府與金(jīn)融機(jī)構合作(zuò)成立基金(jīn)，投資當地(dì)PPP項目，如(rú)洛陽城(chéng)市(shì)發展基金(jīn)等。

4、母基金(jīn)和(hé)子(zǐ)基金(jīn)：如(rú)前所述，母基金(jīn)成立目的(de)是(shì)為(wèi)發揮杠杆效應，撬動更大(dà)的↑(de)社會(huì)資金(jīn)，投資于子(zǐ)基金(jīn)，一(yī)般不(bù)投資具體(tǐ)項目，即使有•(yǒu)些(xiē)地(dì)方上(shàng)的(de)母基金(jīn)投資具體(tǐ)項目，也(yě)是(shì)投資到(dào)子(zǐ)基金(jīn)的(de)優先級或中間(πjiān)級，構成項目資本金(jīn)的(de)一(yī)部分(fēn)；而子(zǐ)基金(jīn)一(yī)般是(shì)在母基金(jīn)的(d☆e)投資支持下(xià)，直接投資具體(tǐ)項目的(de)基金(jīn)。

5、新項目建設基金(jīn)和(hé)債務置換基金(jīn)：前者投資于新項目或正在建設未完工(gōng)需要(yào)資金(jīn)的(de)項目；後者通(tōng)↔常以TOT、ROT或回購(gòu)BOT項目公司股權的(de)形式，參與已經建成的(de)項目，目的(de)是(shì)置換地(dì)方政府到(dào)期債務，或緩解地(dì)方财政集中回購(gò'u)到(dào)期BOT項目的(de)資金(jīn)壓力，或盤活現(xiàn)有(yǒu)經營性項目提前回收現(xiàn)金(jīn)流，有(yǒu)點類似融資租賃。

 

6、債權型（明(míng)股實債）基金(jīn)和(hé)同股同權型基金(jīn)：前者對(duì)于金(jīn)融機(jī)構的(de)風(fēng)控方式是(sΩhì)依托政府方或社會(huì)資本方的(de)增信，金(jīn)融機(jī)構甚至不(bù)用(yòng)對(duì)項目進行(xíng)過多(duō)的(d↑e)風(fēng)控評判，隻要(yào)政府方或社會(huì)資本方增信（一(yī)般是(shì)強增信）足夠有(yǒu)效即可(kě)；後者是(shì•)金(jīn)融機(jī)構與實業(yè)資本要(yào)同股同權，享受同樣的(de)權益，承擔同樣的(de)風(fēng)險。

（四）PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)特點

1、結構化(huà)和(hé)杠杆效應。結構化(huà)和(hé)杠杆效應是(shì)私募基金(jīn)的(de)最大(dà)特點。結構化(huà)是(↕shì)指基金(jīn)進行(xíng)分(fēn)級設置，一(yī)般可(kě)分(fēn)為(wèi)優先級和(hé)劣後級（次級）兩級，也≥(yě)可(kě)增加中間(jiān)級。杠杆效應是(shì)在結構化(huà)的(de)基礎上(shàng)，劣後級與優先級的(d•e)出資比例，如(rú)劣後級出資10%，優先級出資90%，則杠杆倍數(shù)是(shì)10倍；如(rú)果這(zhè)隻基金(jīn)是(shì)産業(yè)引導基金(jīn)，投資到(dào)具體(tǐ)項目時(shí)隻出資10%，則杠杆效應更加明(míng)顯。結構化(huà)和(hé)杠杆效應保證了(le)作(zuò)為(wèi)财務投資人(rén)的(de)金(jīn)融機(jī)構的(de)風(fēng)險相(xià✘ng)對(duì)可(kě)控，是(shì)産業(yè)基金(jīn)的(de)靈魂。

2、優先級金(jīn)融機(jī)構隻做(zuò)财務投資人(rén)。一(yī)般情況下(xià)，産業(yè)基金(jīn)的(de)優先級投資人(rén)即金(j♣īn)融機(jī)構是(shì)以财務投資人(rén)的(de)身(shēn)份出現(xiàn)，即金(jīn)融機(jī)構不(bù)做(zuò)真÷正的(de)股東(dōng)，而是(shì)明(míng)股實債。這(zhè)一(yī)特點與參與PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)金(jīn)融機(jī)構類型相(xiàng)關。由于有(yǒu)價格優勢的(de)金(jīn)融機(jī)構主要(yào)是($shì)銀(yín)行(xíng)理(lǐ)财和(hé)保險資金(jīn)，而這(zhè)兩類機(jī)構風(fēng)控嚴格，PPP項目收益低(dī)，金(jīn)融機(jī)構不(bù)能(néng)指望在資本市(shì)場(chǎng)溢價退出；且受分(fēn)業(yè)經營"限制(zhì)，又(yòu)不(bù)能(néng)真正投資企業(yè)股權（保險可(kě)以投資部分(fēn)産業(yè)股權），因此金(jīn)融∑機(jī)構沒有(yǒu)動力，也(yě)沒有(yǒu)能(néng)力成為(wèi)真正的(de)股東(dōng)。所以一(yī)般金(jīn)融機(jī)δ構隻做(zuò)财務投資人(rén)進行(xíng)債權投資。

3、非标性和(hé)類固定收益的(de)特性。非标資産與固定收益類資産本是(shì)相(xiàng)對(duì)的(≥de)産品類型，非标類一(yī)般是(shì)浮動收益，且風(fēng)險相(xiàng)對(duì)固定收益類較大(dà)；固定收益類一(yī)般是(shì)固定收益，風(fēng)險相(xεiàng)對(duì)較小(xiǎo)。但(dàn)産業(yè)基金(jīn)恰好(hǎo)是(shì)這(zhè)兩種性質的(de)結合：PPP項目本身(shēn)、社會(huì)資本實力、地(dì)方政府财力的(de)不(bù)同，使得(de)産業(yè)基金(jīn)很(hěn)難完☆全标準化(huà)，屬于非标資産；但(dàn)由于銀(yín)行(xíng)、保險等金(jīn)融機(jī)構嚴格的 (de)增信要(yào)求，最終産業(yè)基金(jīn)的(de)投資回報(bào)相(xiàng)對(duì)有(yǒu)保障，收益相(xiàng)對(duì)穩定，&風(fēng)險相(xiàng)對(duì)可(kě)控，因此又(yòu)具有(yǒu)固定收益類産品的(de)特征。

二、PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)政策依據

PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)發展得(de)到(dào)了(le)政府的(de)大(dà)力支持。國(guó)務院2014年(nián)11月(yuè)頒發了(le)《關于創新重點領域投融資機(jī)制(zhì)鼓勵社會(huì)投資的(de)指導意見(jiàn)》✘（國(guó)發〔2014〕60号），意見(jiàn)指出：要(yào)“進一(yī)步鼓勵社會(huì)投資特别是(shì)民(mín)間(jiān)¥投資，盤活存量、用(yòng)好(hǎo)增量，調結構、補短(duǎn)闆，服務國(guó)家(jiā)生(shēng)産力布局，促進重點領域建設，增加公共産品有(yǒu)效供給”；“鼓勵"發展支持重點領域建設的(de)投資基金(jīn)”；“大(dà)力發展股權投資基金(jīn)和(hé)創業(yè)<投資基金(jīn)，鼓勵民(mín)間(jiān)資本采取私募等方式發起設立主要(yào)投資于公共服務、生(shēng)态環保、基礎設施、區(qū)域開(kāi)發δ、戰略性新興産業(yè)、先進制(zhì)造業(yè)等領域的(de)産業(yè)投資基金(jīn)”。

發改委2014年(nián)12月(yuè)下(xià)發的(de)《國(guó)家(jiā)發展改革委關于開(kāi)展政府和(h™é)社會(huì)資本合作(zuò)的(de)指導意見(jiàn)》（發改投資[2014]2724号）中明(míng)确提出：“鼓勵項目公司或合作(zuò)夥伴通(tōng)過成立私募基金(jīn)、引入戰略投資者、發行(xíng)債券等多(duō)種方式拓‌寬融資渠道(dào)”。2015年(nián)6月(yuè)28日(rì)，财政部部長(cháng)樓繼偉在向全國(guó)人(rén)大(dà)常委會(huì)提出2014年(nián)中央決算(suàn)報(bào)告和(hé)中央決算(suàn)草(cǎo)案時(shí)表示，研究設立PPP融資支持基金(jīn)，通(tōng)過墊付前期開(kāi)發資金(jīn)、委托貸款、擔保、股權投資等方式，加快(kuài)PPP項目實施進度，提高(gāo)PPP項目可(kě)融資性。

三、PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)作(zuò)用(yòng)和(hé)意義

從(cóng)2014年(nián)開(kāi)始，PPP産業(yè)基金(jīn)得(de)到(dào)了(le)飛(fēi)速發展，産業(yè)基金(jīn)興起是(shì)最近(jìn)一(yī)兩年(n↓ián)PPP市(shì)場(chǎng)的(de)一(yī)大(dà)亮(liàng)點。但(dàn)各方對(duì)于産業(yè)基金∏(jīn)的(de)認識還(hái)多(duō)為(wèi)“為(wèi)項目提供建設資金(jīn)≠”這(zhè)一(yī)單一(yī)用(yòng)途上(shàng)，其實産業(yè)基金(jīn)對(duì)PPP的(de)意義和(hé)作(zuò)用(yòng)十分(fēn)廣泛，至少(shǎo)有(yǒu)六個(gè)方面重要(yào)意義：

一(yī)是(shì)有(yǒu)利于緩解地(dì)方政府财政支出壓力，同時(shí)為(wèi)社會(huì)資本找到(dào)投資标的(de)。對(du♣ì)金(jīn)融資本、民(mín)間(jiān)資本等社會(huì)資本來(lái)講，産業(yè)基金(jīn)有(yǒu)利于引導社會(huì)資本參與地(dì)方≤經濟和(hé)項目建設，在“資産荒”的(de)時(shí)代給資金(jīn)找到(dào)安全“出口”；對(duì)地(dì)方政府來(lái)講，産業(yè)基金(jīn)的(de)杠杆效應能(néng)夠利用(yòng•)有(yǒu)限的(de)财政資金(jīn)“支點”，撬動無限的(de)項目建設的(de)“地(dì)球”，使财政資金÷(jīn)效能(néng)發揮最大(dà)化(huà)，有(yǒu)利于緩解地(dì)方财政壓力，突破地(dì)方建設資金(jīn)不(bù)足的(de)瓶頸。

二是(shì)有(yǒu)利于提高(gāo)效率，加快(kuài)地(dì)方PPP項目落地(dì)。成立産業(yè)基金(jīn)可(kě)以減少(shǎo)單一(yī)項目逐個(gè)融資的(de)時(shí)間(jiān)成本和(♦hé)操作(zuò)風(fēng)險，提高(gāo)效率，促進PPP項目的(de)盡快(kuài)落地(dì)。

三是(shì)有(yǒu)利于降低(dī)PPP項目的(de)融資成本。PPP産業(yè)基金(jīn)與PPP項目融資的(de)關系類似于“批發”和(hé)“零售”的(de)關系。産業(yè)基金(jīn)可(kě)以通(tōng)過政府與金(jīn)融機(jī)構（通(tōn>g)常是(shì)總部或區(qū)域總部）的(de)一(yī)攬子(zǐ)融資談判，商定相(xiàng)對(duì)優惠的(de)融資§成本成立産業(yè)基金(jīn)，比起每個(gè)項目逐一(yī)向金(jīn)融機(jī)構融資，能(néng)夠有(yǒu)效節約融資成本。

四是(shì)有(yǒu)利于為(wèi)PPP項目融資提供增信。為(wèi)項目融資提供增信，可(kě)以采取兩種模式。一(yī)是(shì)産業(yè)基金(jīn↑)入股項目公司并補足項目資本金(jīn)，達到(dào)項目資本金(jīn)比例，使項目公司可(kě)以進行(xíng≈)債權融資。有(yǒu)國(guó)家(jiā)級産業(yè)基金(jīn)或省級政府引導基金(jīn)入股項目公司，無疑對(duì)γ項目公司債權融資是(shì)莫大(dà)的(de)增信；另一(yī)種是(shì)産業(yè)基金(jīn)可(kě)以起到(dào)兜底或擔保的(de)作(zuò)用α(yòng)，對(duì)于經營性現(xiàn)金(jīn)流不(bù)足、政府财政實力較弱的(de)項目，産業(yè)基金(jīn)可(kě)以為(wèi)其擔保或提供可(kě)行(xíng)‌性缺口補助，提高(gāo)項目的(de)“可(kě)融資性”。産業(yè)基金(jīn)的(de)這(zhè)一(yī)作(zuò)用(yòng)實際現(xiàn)在還(hái)沒有(yǒu)有(₹yǒu)效發揮，可(kě)以加快(kuài)推進。

五是(shì)可(kě)以為(wèi)工(gōng)程資本代持股份，解決工(gōng)程資本不(bù)能(néng)控股項目公司的(de)困境。衆所周知(zhī)，由于并表限制(zhì)，施↑工(gōng)企業(yè)通(tōng)常不(bù)能(néng)控股PPP項目公司。以資管計(jì)劃或産業(yè)基金(jīn)為(wèi)代表的(de)金(jīn)融資本，可(kě)以出資控股項目公司，代工(gōng)程資本持股，基金(jīn)到≈(dào)期後由工(gōng)程資本或政府方指定的(de)公司回購(gòu)股權。産業(yè)基金(jīn)控股項目公司，可(kě)在協議(yì)中讓渡經營管理(lǐ)權，隻 做(zuò)财務投資人(rén)，不(bù)幹涉工(gōng)程資本對(duì)項目公司的(de)經營管理(lǐ)。

六是(shì)可(kě)以與工(gōng)程資本同股同權，為(wèi)工(gōng)程資本分(fēn)擔風(fēng)險。同股同權是(shì)最近(§jìn)PPP融資領域出現(xiàn)的(de)新動态，近(jìn)期部分(fēn)銀(yín)行(xíng)也(yě)在嘗試銀(yín)行(xíng)理(lǐ)财資金(jīn)進入産業(yè)基金(jīn)以&同股同權的(de)方式參與PPP項目。同股同權對(duì)于銀(yín)行(xíng)最大(dà)的(de)挑戰，是(shì)要(yào)面臨項目的(de)實質性風(fēng)險（現(xiàn)金(jīn)收益不(≥bù)足、政府财政下(xià)降無法補足、項目公司破産清算(suàn)等），與傳統的(de)債權模式相(xiàng)比，風(fēng)險大(dà)了(le)很(hěn)多(duō)☆。但(dàn)好(hǎo)在産業(yè)基金(jīn)具有(yǒu)“結構化(huà)”和(hé)“杠杆效應”兩大(dà)優勢，為(wèi)控制(zhì)同股同權的(de)風​(fēng)險，可(kě)以在設置結構化(huà)（優先級和(hé)劣後級）的(de)同時(shí)，減小(xiǎo)杠杆比例（如(rú)劣後級：優先級為(wèi)1:1），最大(dà)程度地(dì)增厚銀(yín)行(xíng)的(de)安全墊，減少(shǎo)銀(yín)行(xíng)的(de)風(fēng)險暴露。産業(yè)&基金(jīn)這(zhè)方面的(de)作(zuò)用(yòng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)發揮'空(kōng)間(jiān)。

四、PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)投資運作(zuò)模式

（一(yī)）主要(yào)參與主體(tǐ)

PPP産業(yè)基金(jīn)通(tōng)常按照(zhào)私募股權投資基金(jīn)的(de)運作(zu÷ò)模式，以有(yǒu)限合夥型基金(jīn)或契約型基金(jīn)形式存在。由于産業(yè)基金(jīn)成立後，要(yào)根據具體(tǐ)項目的(₹de)投資節奏到(dào)位資金(jīn)，有(yǒu)限合夥制(zhì)的(de)認繳模式比較方便，因此PPP産業(yè)基金(jīn)目前以有(yǒu)限合夥制(zhì)居多(duō)。

有(yǒu)限合夥制(zhì)基金(jīn)的(de)參與主體(tǐ)，一(yī)般包括普通(tōng)合夥人(rén)（GP）和(hé)有(yǒu)限合夥人(rén)（LP）兩類，普通(tōng)合夥人(rén)通(tōng)常也(yě)是(shì)管理(lǐ)該基金(jīn)的δ(de)私募基金(jīn)管理(lǐ)公司，往往是(shì)優先級有(yǒu)限合夥人(rén)指定的(de)基金(jīn)管理(lǐ)公司（如(rú)銀(yín)行 (xíng)資管、保險資管公司），有(yǒu)些(xiē)時(shí)候基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)以“雙GP”（即兩個(gè)基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)）的(de)形式出現(xiàn)。有(yǒu)限合夥人(rén)在産業(yè)基金(j∑īn)裡(lǐ)，按照(zhào)結構化(huà)分(fēn)級設置，一(yī)般分(fēn)為(wèi)優先級LP和(hé)劣後級LP，有(yǒu)時(shí)也(yě)會(huì)有(yǒu)中間(jiān)級LP。優先級LP一(yī)般由銀(yín)行(xíng)、保險等金(jīn)融機(jī)構的(de)理(lǐ)财計(jì)劃、保險€資管計(jì)劃身(shēn)份認購(gòu)，劣後級LP一(yī)般由政府指定的(de)平台公司、或實業(yè)資本出資認購(gòu)。在責任承擔方面，普通(tōng)合夥人(rén)承擔無限連帶責任，有(yǒu)限合夥人(r÷én)按出資認繳額承擔有(yǒu)限責任；如(rú)投資有(yǒu)損失，劣後級投資人(rén)先以出資額承擔責任，劣後級出資額不(bù)足以彌補的(de)，優先級投資人(rén)承擔剩餘的♣(de)損失責任。

PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)參與主體(tǐ)和(hé)參與規則，主要(yào)按照(zhào)《證券投資基金(jīn)法》、《私募投資基₽金(jīn)管理(lǐ)人(rén)登記和(hé)基金(jīn)備案辦法》等規章(zhāng)制(zhì)度執行(xí←ng)，在此不(bù)贅述。為(wèi)産業(yè)基金(jīn)提供服務的(de)參與主體(tǐ)，主要(yào)包括為(wèi)基金(jīn)™出具法律意見(jiàn)書(shū)、進行(xíng)合同起草(cǎo)和(hé)審查的(de)律師(shī)事(shì)務所、進行(xíng)驗資、審計(jì)的(de)會(hu☆ì)計(jì)師(shī)事(shì)務所、為(wèi)投資資金(jīn)提供托管的(de)商業(yè)銀(yín)行(xíng)，等等。

（二）投資模式

PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)投資模式，一(yī)般包括純股權、股債聯動、純債權三種模式：

純股權：即産業(yè)基金(jīn)入股PPP項目公司，但(dàn)不(bù)參與項目公司的(de)債權融資。産業(yè)基金(jīn)持有(yǒu)的(de)股權由項目公司其他(tā)股東(dōng)或第三方到(dào)期回購(g©òu)。這(zhè)種模式常見(jiàn)于政府引導基金(jīn)或母基金(jīn)，一(yī)般是(shì)産業(y☆è)基金(jīn)補足社會(huì)資本、政府出資與項目資本金(jīn)之間(jiān)的(de)差額，并由産業(yè)基金(jīn)控股項目公司。

股債聯動（也(yě)叫投貸聯動）：是(shì)指産業(yè)基金(jīn)少(shǎo)部分(fēn)資金(jīn)參與項目公司股權，取得(de)一(yī)定股東(dōngε)權利，大(dà)部分(fēn)資金(jīn)以股東(dōng)借款的(de)的(de)形式投入項目公司。這(zhè)種模式↑常見(jiàn)于項目融資型基金(jīn)，一(yī)般是(shì)一(yī)個(gè)項目一(yī•)個(gè)基金(jīn)或幾個(gè)項目打包一(yī)起發一(yī)隻基金(jīn)。

純債權：是(shì)指産業(yè)基金(jīn)通(tōng)過信托貸款、委托貸款等債權方式為(wèi)融資 方提供資金(jīn)。其實這(zhè)種模式不(bù)應屬于私募股權投資基金(jīn)，按照(zhào)證券投資基金(jīn)業(yè)協會↑(huì)四種私募基金(jīn)的(de)歸類，應屬于其他(tā)另類投資。

（三）交易結構

以地(dì)方政府城(chéng)市(shì)發展基金(jīn)為(wèi)例：

在上(shàng)述交易結構中，與金(jīn)融機(jī)構成立産業(yè)基金(jīn)的(de)是(shì)地(dì)方政府；若是(shì)“業(yè)務獲取型”基金(jīn)，則可(kě)以為(wèi)工(gōng)程企業(yè)等社會(h<uì)資本；此外(wài)，如(rú)果為(wèi)“項目融資型基金(jīn)”，基金(jīn)和(hé)社會(huì)資本、政府投資總♦額即項目總投，可(kě)以沒有(yǒu)金(jīn)融機(jī)構對(duì)項目公司進行(xíng)債權融資。

PPP産業(yè)基金(jīn)根據目的(de)和(hé)需求的(de)不(bù)同，可(kě)以變幻出多(duō)種形态，但(dàn)大(dà)同小(xiǎo)異。

（四）規模、期限及成本等要(yào)素

1、産業(yè)基金(jīn)的(de)規模：根據基金(jīn)的(de)用(yòng)途，和(hé)PPP項目的(de)體(tǐ)量，以及政府、社會(huì)資本可(kě)承受的(de)債務水(shuǐ)平，确定産業(yè)基金(jīn₩)的(de)規模。一(yī)般情況下(xià)，由于産業(yè)基金(jīn)是(shì)認繳制(zhì)♣，在基金(jīn)成立初期，對(duì)外(wài)投資前，尚不(bù)需要(yào)實際繳納出資款，因此基金(jīn)規模一(yī)般隻是(shì)基金(jīn​)對(duì)外(wài)投資上(shàng)限，并不(bù)是(shì)實際投資總額。

2、産業(yè)基金(jīn)的(de)期限：基金(jīn)的(de)期限，通(tōng)常由優先級LP的(de)資金(jīn)使用(yòng)期限決定。目前産業(yè)基金(jīn)的(de)主要(yào)優先級LP，是(shì)銀(yín)行(xíng)理(lǐ)财資金(jīn)和(hé)保險資金(jīn)。理(lǐ)财資金(j±īn)通(tōng)常為(wèi)中短(duǎn)期，即1年(nián)以上(shàng)，5年(nián)以下(xià)，以3-5年(nián)為(wèi)主，因此規模較小(xiǎo)的(de)PPP項目産業(yè)基金(jīn)的(de)存續期就(jiù)是(shì)3-5年(nián)；保險資金(jīn)的(de)期限相(xiàng)對(duì)長(cháng)一(yī)點，可(kě)以達到(dào)5-10年(nián)。PPP産業(yè)基金(jīn)期限通(tōng)常與這(zhè)兩類資金(jīn)期限相(xiàng)同，有(yǒu)些(xiē)略長(cháng)一σ(yī)些(xiē)的(de)基金(jīn)，是(shì)采取滾動續期的(de)手段延長(cháng)理(lǐ)财或保險資金(jīn)使用(yòng)期限。

3、産業(yè)基金(jīn)的(de)成本：基金(jīn)的(de)成本構成，主要(yào)是(shì)優先級金(jīn)融機(jī)構的✘(de)資金(jīn)成本，以及基金(jīn)管理(lǐ)公司收取的(de)合理(lǐ)的(de)基金(jīn)管理(lǐ)費(fèi)。由于PPP項目投資回報(bào)率相(xiàng)對(duì)較低(dī)，政府也(yě)要(yào)求降低(​dī)财政支出，因此目前PPP産業(yè)基金(jīn)通(tōng)常與具有(yǒu)低(dī)價資金(jīn)優勢的(de)銀(yín)行(xíng)和(hé)保險合作(zuò)。随著(zhe)經濟下(xià)行(÷xíng)趨勢和(hé)市(shì)場(chǎng)環境的(de)變化(huà)，銀(yín)行(xíng)、保險的(de)資金(jīn)成本近(jìn)些(xiē)年(nián)變化(huà)較♣大(dà)，僅兩三年(nián)的(de)時(shí)間(jiān)，從(cóng)過去(qù)的(de)13%-15%，降到(dào)了(le)目前最低(dī)的(de)5-7%。當然，市(shì)場(chǎng)化(huà)導緻資金(jīn)成本未來(lái)還(hái)會(huì)有(yǒ u)波動。

（五）投資決策機(jī)制(zhì)

按照(zhào)私募基金(jīn)相(xiàng)關法律、法規規定，PPP産業(yè)基金(jīn)也(yě)要(yào)建立投資決策機(jī)制(zhì)。通(tōng)常是(shì)由基金(jīn)管理(lǐ)公司（普通(tōng)合夥人₩(rén)）、有(yǒu)限合夥人(rén)委派代表組成投資決策委員(yuán)會(huì)。投資決策委員(yu©án)會(huì)一(yī)般由5—7名（單數(shù)）委員(yuán)組成。如(rú)組成成員(yuán)為(wèi)5名，一(yī)般分(fēn)配比例為(wèi)基金(jīn)管理(lǐ)公司（GP）1名、劣後級有(yǒu)限合夥人(rén)1-2名，優先級有(yǒu)限合夥人(rén)2-3名。投資決策委員(yuán)會(huì)要(yào)根據基金(jīn)成立時(shí)達成的(de)意見(jiàn)，制(zhì)定投資決策委員(yuá≈n)會(huì)議(yì)事(shì)規則（項目投資制(zhì)度規定）。一(yī)般情況下(xià)，所投項目需經投資決策委員(↑yuán)會(huì)三分(fēn)之二以上(shàng)委員(yuán)代表書(shū)面同意方可(k™ě)進行(xíng)投資。此外(wài)，作(zuò)為(wèi)優先級有(yǒu)限合夥人(rén)的(de)金(jīn)融機(jī)構，通(tōng)常要(≈yào)求在具體(tǐ)項目的(de)投資決策中具有(yǒu)一(yī)票(piào)否決權。

（六）增信要(yào)求

PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)增信要(yào)求，通(tōng)常就(jiù)是(shì)劣後級合夥人(rén)以外(wài)的(de)合夥人(∑rén)（包括優先級和(hé)中間(jiān)級）提出的(de)，對(duì)基金(jīn)投資項目的(de)投資本金(jīn)和(hé)收益采取的(de)風(fēng)控和(hé)保障措施。按照(≥zhào)PPP項目三種投資回報(bào)方式，增信要(yào)求一(yī)般有(yǒu)：

1、地(dì)方人(rén)大(dà)常委會(huì)及财政部門(mén)出具相(xiàng)關的(de)“人(rén✔)大(dà)決議(yì)”和(hé)“承諾函”，将PPP項目還(hái)款來(lái)源列入中長(cháng)期财政預算(suàn)，并按年(nián)支付。通(tōng)常政府付費(fèi)和(hé)可(kě)行(xín≥g)性缺口補助類項目，會(huì)有(yǒu)此類增信要(yào)求。

2、項目公司收費(fèi)權（特許經營權）質押，賬戶封閉管理(lǐ)。使用(yòng)者付費(fèi)類項目，通(tōng)常會(huì)有(yǒu)此類增信要(yào)求。

3、地(dì)方平台公司提供擔保，或提供抵押等擔保措施。對(duì)于财政實力較弱，或使用(yòng)者付費(fèi)測算(suàn)後不(bù)足以覆蓋金(jīn)融機(jī)構融資本息的(de)， 通(tōng)常金(jīn)融機(jī)構會(huì)要(yào)求地(dì)方政府的(de)平台公司或其他(tā)♥第三方提供連帶責任擔保，或提供土(tǔ)地(dì)抵押、物(wù)業(yè)抵押等“強增信”擔保措施。

（七）投資回報(bào)來(lái)源（還(hái)款來(lái)源）

PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)投資回報(bào)來(lái)源，一(yī)般是(shì)通(tō"ng)過具體(tǐ)投資的(de)項目得(de)到(dào)體(tǐ)現(xiàn)。按照(zhào)PPP項目社會(huì)資本獲取投資回報(bào)的(de)三種方式，分(fēn)為(wèi)使用(yòng)者付費(fèi)、可(kě)行(xíng)性₽缺口補助和(hé)政府付費(fèi)（也(yě)叫政府購(gòu)買服務）。使用(yòng)者付費(fèi)類項目，投資回報(bào)主要(y↓ào)來(lái)自(zì)項目經營收益，作(zuò)為(wèi)優先級投資人(rén)的(de)金(jīn)融機(jī)構主要(yào)看(kàn)☆重項目本身(shēn)的(de)情況：項目市(shì)場(chǎng)化(huà)程度是(shì)否很(hěn)高(gāo)，未來(lái)經營情況∞如(rú)何，現(xiàn)金(jīn)流預測是(shì)否準确，等等，因此這(zhè)類項目更市(shì)場(chǎng)化(huà)，更接近(jìn)嚴格意義上(shàng)的(deγ)PPP；對(duì)于可(kě)行(xíng)性缺口補助項目或政府付費(fèi)項目，投資回報(bào)主要(yào)來•(lái)源于政府為(wèi)購(gòu)買服務支付的(de)費(fèi)用(yòng)，因此金(jīn)融機(jī)構看(kàn)的(de)更多(duō)的(de)是(shì)政府的 (de)财政實力、還(hái)款能(néng)力和(hé)履約記錄，如(rú)果财政實力較弱，金(jīn)融機(jī)構通(tōng↑)常會(huì)要(yào)求增加其他(tā)增信措施。

（八）清算(suàn)與退出

産業(yè)基金(jīn)的(de)退出方式，分(fēn)為(wèi)到(dào)期清算(suàn)方式和(hé)非清算(suàn)方式兩大(dà)類。非清算(suàn)方式，主要(yδào)包括約定回購(gòu)、IPO上(shàng)市(shì)和(hé)上(shàng)市(shì)公司并購(gòu)、資産證券化(huà)（ABS）、長(cháng)期資本收購(gòu)等。本文(wén)重點探討(tǎo)非清算(suàn)方式。

1、約定回購(gòu)。約定回購(gòu)是(shì)指在基金(jīn)投資項目前，各投資主體(tǐ)即書(shū)面商定，基金(jīn)到(dào)期後由某一(yī)方主體(tǐ)履行•(xíng)回購(gòu)義務，回購(gòu)基金(jīn)持有(yǒu)的(de)股權并清償債權（股東(dōng)借款）。回購(gòu)主體(tǐ)®可(kě)以是(shì)政府方投資公司，也(yě)可(kě)以是(shì)運營該項目的(de)社會(huì)資本，還(hái)可(kě)以是(shì)其他(tā)第三方。約定回購(✔gòu)是(shì)目前産業(yè)基金(jīn)參與PPP項目的(de)最主要(yào)退出途徑，也(yě)是(shì)金(jīn)融機(jī)構能(néng)夠認可(kě)的(de)方式。其實具有(yǒu)回購(gòu)能(néng)力的(d≤e)主體(tǐ)提前簽署約定回購(gòu)協議(yì)，對(duì)金(jīn)融機(jī)構來(lái)說(shu←ō)也(yě)是(shì)一(yī)種“強增信”。

2、IPO上(shàng)市(shì)和(hé)上(shàng)市(shì)公司并購(gòu)。這(zhè)種模式是(shì)針對(duì)有(yǒu)穩定現(xiàn)₩金(jīn)流，且項目本身(shēn)或其所擁有(yǒu)的(de)資源有(yǒu)巨大(dà)想象空π(kōng)間(jiān)。例如(rú)經濟發達地(dì)區(qū)的(de)城(chéng)市(shì)軌道(dào)交通(tōng)項目（既有(yǒu)穩定現(xiàn)金(✘jīn)流，又(yòu)有(yǒu)土(tǔ)地(dì)資源）、5A級景區(qū)項目（現(xiàn)金(jīn)流穩定又(yòu)有(yǒu)題材），等等。不(bù)過PPP項目多(duō)數(shù)不(bù)具有(yǒu)這(zhè)些(xiē)優勢，因此上(shàng)市(shì)和δ(hé)被并購(gòu)的(de)案例較少(shǎo)。

3、資産證券化(huà)（ABS）。資産證券化(huà)，是(shì)約定回購(gòu)之外(wài)的(de)主要(yào)退出渠道(dào)，其實上(shàng)述∞IPO上(shàng)市(shì)和(hé)上(shàng)市(shì)公司并購(gòu)也(yě)屬于資産證券化(huà)。這(zhè)裡(lǐ)的(de)ABS，是(shì)指将已進入運營期且現(xiàn)金(jīn)流穩定的(de)未來(lái)現(xiàn)金(jīn)流資産，由證券♦公司或商業(yè)銀(yín)行(xíng)進行(xíng)證券化(huà)，在資本市(shì)場(chǎng)發行(xíng≈)，由投資人(rén)進行(xíng)投資，回收現(xiàn)金(jīn)後用(yòng)以回購(gòu)基金(jīn)持有(yǒu)的₹(de)股權和(hé)債權，實現(xiàn)基金(jīn)的(de)退出。ABS同樣需要(yào)現(xiàn)金(jīn)流充足的(de)項目，至少(shǎo)現(xiàn)金(jīn)流可(kě)以覆蓋證券化(huà)融資利息δ，且ABS一(yī)般在運營期中期或以後啓動，因此能(néng)否滿足産業(yè)基金(jīn)的(de)退出要(yào)求，還(hái)有(yǒu>)一(yī)定不(bù)确定性；也(yě)正是(shì)因為(wèi)如(rú)此，産業(yè)基金(jīn)通(tōng)常會(huì)要(yào©)求政府或社會(huì)資本方提供證券化(huà)前的(de)階段性擔保，或回購(gòu)承諾，以确保證券化(huà)失敗後可(kě)以順利退出。

4、長(cháng)期資本回購(gòu)。主要(yào)是(shì)指具有(yǒu)公益性質或戰略投資性質的(de)長(cháng)期投資人(rén)，回購(gòu)産業(yè)基金(jīn)持有§(yǒu)的(de)股權。這(zhè)種回購(gòu)也(yě)屬于上(shàng)述第三方回購(gòu)，但¶(dàn)通(tōng)常是(shì)在基金(jīn)退出後期才進行(xíng)商定，在基金(jīn)投資前一(yī)般并無長(cháng)期資本提前介入。

筆(bǐ)者認為(wèi)，上(shàng)述的(de)債務置換型基金(jīn)，未來(lái)可(kě)能(néng)會(huì)成為(wèi)PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)退出途徑之一(yī)，即PPP産業(yè)基金(jīn)到(dào)期前，如(rú)其他(tā)退出方式均不(bù)可(kě)行(xíng)，地(dì)方政府可(kě)以與其他(tā)金(jīn)融機(jεī)構發起債務置換基金(jīn)，回購(gòu)到(dào)期産業(yè)基金(jīn)，實質是(shì)延長(chángΩ)産業(yè)基金(jīn)的(de)存續期限，使其期限與項目運營期限匹配。

PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)退出雖然名義有(yǒu)多(duō)種途徑，但(dàn)是(shì)實踐中絕大(dà)多(duō)數(shù)基金(jīn)都(dōu)會(huì)要(yào)$求将回購(gòu)作(zuò)為(wèi)主要(yào)的(de)退出手段，基金(jīn)優先級金(jīn)融機(jī)構甚至更關注回購(gδòu)方的(de)能(néng)力而非項目的(de)盈利能(néng)力。

五、PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)主要(yào)風(fēng)險及其控制(zhì)措施

PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)風(fēng)險，與金(jīn)融機(jī)構的(de)風(fēng)險分(fēn)類類似，主要(yào)分±(fēn)為(wèi)信用(yòng)風(fēng)險、市(shì)場(chǎng)風(fēng)險和(♦hé)操作(zuò)風(fēng)險。

1、信用(yòng)風(fēng)險：是(shì)指融資主體(tǐ)或基金(jīn)主要(yào)依賴的(de)增信主體(tǐ)的‌(de)信用(yòng)狀況帶來(lái)的(de)風(fēng)險。例如(rú)政府付費(fèi)類項目，地(dì)方政府的(de)還(hái)款能(néng)力₩和(hé)還(hái)款意願不(bù)足，造成了(le)基金(jīn)無法回收投資本息；PPP項目，社會(huì)資本信用(yòng)不(bù)足或實力不(bù)足，造成無法按期完工(gōng)等風(fē™ng)險。

信用(yòng)風(fēng)險的(de)控制(zhì)措施，一(yī)般是(shì)考察核心增信（提供強增信的(de)一(yī)方）主體(tǐ)、社會(∏huì)資本的(de)還(hái)款能(néng)力和(hé)還(hái)款意願，還(hái)款能(néng)力是(shì)其現(xiàn)金(jīn)流（政府為(wèi)财‌政收入）或淨資産是(shì)否有(yǒu)效覆蓋融資本息及其他(tā)到(dào)期債務；還(hái)款意α願是(shì)指增信主體(tǐ)的(de)信用(yòng)狀況和(hé)履約意願，可(kě)以參考其在金(jīn)融機(jī)★構的(de)信用(yòng)記錄（不(bù)限于人(rén)民(mín)銀(yín)行(xíng)征信系統的×(de)記錄）。

2、市(shì)場(chǎng)風(fēng)險：是(shì)指由于預測偏差過大(dà)或投資項目面臨的(de¥)市(shì)場(chǎng)環境發生(shēng)變化(huà)造成的(de)風(fēng)險。例如(rú)收費(fèi)低(dī)于預期、γ經營成本上(shàng)漲過快(kuài)、産業(yè)升級或技(jì)術(shù)革新造成項目優勢下(xià)降，等等。對(duì)于單純的♠(de)“使用(yòng)者付費(fèi)”項目，政府不(bù)提供缺口補助，基金(jīn)投資則面臨市(shì)場(αchǎng)風(fēng)險；此外(wài)，同股同權型基金(jīn)，一(yī)般都(dōu)要(yào)面臨市(sh↔ì)場(chǎng)風(fēng)險。

市(shì)場(chǎng)風(fēng)險的(de)控制(zhì)措施，主要(yào)是(shì)要(yào)提高(¥gāo)基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)的(de)專業(yè)水(shuǐ)平和(hé)管理(lǐ)能(néng)力，要(yào)求專業(y÷è)專注，謹慎預測，且對(duì)市(shì)場(chǎng)非常敏感；此外(wài)，在簽訂相(xiàng)關合同時(shí)，提前加入附條件(jiàn)的×(de)增信措施，有(yǒu)助于減少(shǎo)市(shì)場(chǎng)風(fēng)險。例如(rú)簽訂協議(yì)時δ(shí)，要(yào)求如(rú)果收費(fèi)低(dī)于預期達到(dào)一(yī)定比例，其他(tā)投資人(rén)以何種方式補足或分(fēn)擔。

3、操作(zuò)風(fēng)險：操作(zuò)風(fēng)險原本是(shì)銀(yín)行(xíng )資金(jīn)收付、櫃面操作(zuò)過程中應控制(zhì)的(de)風(fēng)險。本文(wén)将其泛指為(wèi)PPP基金(jīn)操作(zuò)過程中的(de)一(yī)切可(kě)以預知(zhī)的(de)風(fēng)險。包括談判主要™(yào)內(nèi)容是(shì)否納入合同、相(xiàng)關條款內(nèi)容是(shì)否表述準确、相(xiàng•)關約定和(hé)模式是(shì)否合法合規，等等。甚至對(duì)于産業(yè)基金(jīn)來(lái)講，要(yào)評判政府和(hé)社會(hu♣ì)資本之間(jiān)的(de)權利義務是(shì)否對(duì)等、是(shì)否有(yǒu)欺詐或惡意低(dī)價中标的(de)現(xiàn)象，因>為(wèi)如(rú)果出現(xiàn)了(le)這(zhè)些(xiē)情況，即使權利受損方投資前 沒有(yǒu)發現(xiàn)，投資後遲早會(huì)發現(xiàn)，而且會(huì)采取措施，甚至以違約對(duì)抗相(xiàng)對(duì)方，對(duì)基金(jīn)來(lái)講 也(yě)存在風(fēng)險。

操作(zuò)風(fēng)險的(de)防範，主要(yào)是(shì)要(yào)提高(gāo)基金(jīn)管理(lǐ)公司工∏(gōng)作(zuò)人(rén)員(yuán)的(de)專業(yè)性、中介機(jī)構（律所、咨詢機(jī)構等）的(de)專業(yè)性和(hé)中立性，等等。

此外(wài)，由于期限錯(cuò)配問(wèn)題（見(jiàn)下(xià)文(wén)），PPP産業(yè)基金(jīn)還(hái)面臨到(dào)期無法退出的(de)風(fēng)險。這(zhè)一(yī)風(fēng)險的(de)防控，一(yī)是(shì)需要(yào)投資前↔約定好(hǎo)退出通(tōng)道(dào)，且基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)要(yào)評判退出通(tōng)道(dào)是(shì)否可(kě♣)靠，是(shì)否足夠有(yǒu)效，并審慎考慮如(rú)果退出不(bù)暢，還(hái)有(yǒu)可(kě)能(néng)以何種方式退出，做(zuò)到 (dào)有(yǒu)備無患。

六、PPP産業(yè)基金(jīn)發展面臨的(de)問(wèn)題和(hé)解決思路(lù)

（一(yī)）産業(yè)基金(jīn)期限與PPP項目期限錯(cuò)配

目前參與PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)金(jīn)融機(jī)構，主要(yào)是(shì)銀(yín)行( xíng)理(lǐ)财和(hé)保險資金(jīn)。銀(yín)行(xíng)理(lǐ)财計(jì)劃的(de)期限通(tōng)常在5年(nián)以下(xià)，保險資金(jīn)的(de)期限一(yī)般是(shì)5-10年(nián)，最長(cháng)的(de)一(yī)般也(yě)隻有(yǒu)15年(nián)，且保險資金(jīn)參與PPP剛剛啓動，效果還(hái)有(yǒu)待觀察。受制(zhì)于理(lǐ)财和(hé)保險資金(jīn)的(de)期限，PPP産業(yè)基金(jīn)的(de)期限與PPP項目動辄20、30年(nián)的(de)運營期出現(xiàn)了(le)錯(cuò)配。對(duì)于經營類項目，還(hái)可(kě)以考慮在中後期發行(xíng)ABS解決前期融資到(dào)期問(wèn)題，但(dàn)對(duì)于非經營類項目，如(rú)何解決期限錯®(cuò)配，是(shì)當前PPP融資的(de)一(yī)大(dà)難題。

解決産業(yè)基金(jīn)期限錯(cuò)配問(wèn)題，筆(bǐ)者認為(wèi)有(yǒu)三個(gè)途徑：

一(yī)是(shì)加大(dà)